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肺炎疫情下國內外經濟金融走勢
2020-04-23 20:57:00

  肺炎疫情下國內外經濟金融走勢

  張明

  目前(數據截至4月12日),全球主要經濟體都是疫情沖擊比較嚴重的國家,全球經濟增長不容樂觀。全球金融資產總體上呈現風險資產價格大跌(股市、原油),避險資產價格波動中上行(美國國債、黃金、美元)的格局,說明投資者風險偏好在下降,避險情緒在上升。美國股市下行可能尚未結束,熊市可能剛剛開始;還存在以下三個定時炸彈:美國企業債市場;南歐國家主權債;整個新興市場國家遭遇了有史以來最嚴重的短期資本外流。肺炎疫情對中國經濟的中長期影響:正面影響表現在醫療衛生行業、互聯網醫療、養生保健行業(圍繞如何提高免疫力)、網絡院線等;本次疫情結束后,中國經濟占全球經濟的比重將會進一步上升。負面影響:疫情結束后中國的國際環境可能嚴重惡化;中國企業與全球產業鏈的脫鉤加速;中美經貿摩擦可能重新加劇,摩擦領域顯著擴展。

  一、肺炎疫情的演進(數據截止到4月12日)

  新冠肺炎全球確診人數與死亡人數持續增長,相比之下,SARS確診人數要少得多,新冠肺炎死亡率仍低于SARS,但上升很快。

  目前,發生肺炎疫情的國家(地區)已經超過210個,美國確診人數已經超過50萬人,全球主要經濟體目前都是疫情沖擊比較嚴重的國家,全球經濟增長不容樂觀。

  主要國家新增確診人數拐點已現,因此最近全球資本市場有明顯反彈。

  二、全球金融動蕩與全球經濟增長

  道瓊斯工業指數在2020年3月急速下跌,最嚴重時,美股在10個交易日內4次熔斷,美股在3月份步入熊市,布倫特原油期貨價格在2020年3月暴跌,由年初的每桶60美元跌到20美元,美國10年期國債收益率降至歷史新低 2020年3月9日僅為0.54%,3月18日上升至1.18%,黃金價格正在逼近歷史高點,2020年3月6日至18日,黃金價格一度由每盎司1684美元跌至每盎司1474美元,今年總體以來,美元指數震蕩上行,市場對美元的需求在增長。金油比(可簡單理解為一盎司黃金能夠買多少原油)在3月份重返30以上,每當金油比升到30以上時,就會有大事發生,例如索馬里戰爭,1997年亞洲金融危機,2008年世界金融危機,那么這次金油比再次到達峰值,是否會引發地緣沖突事件,還有待觀察。

  近期全球金融市場走勢小結:

  肺炎疫情爆發以來,全球金融資產總體上呈現風險資產價格大跌(股市、原油),避險資產價格波動中上行(美國國債、黃金、美元)的格局,說明投資者風險偏好在下降,避險情緒在上升;

  2020年3月9日至18日這10天內,發生了風險資產價格與避險資產價格同時下跌的罕見局面,原因是市場上出現了流動性危機,投資者為了獲得流動性,不惜拋售所有資產;

  隨著美聯儲采取極其寬松的財政貨幣政策救市,流動性危機已經得到緩解。避險資產價格開始重新上升,風險資產價格也從快速急跌模式轉為雙邊震蕩模式;

  導致本輪全球金融動蕩的原因與前景:

  觸發原因:新冠病毒肺炎疫情的爆發與擴散,很多國家的政府在應對疫情時不夠給力;沙特俄羅斯就減產協議談崩,全球原油價格暴跌。

  深層次原因:全球經濟增長動能疲弱,沒有擺脫“長期性停滯”;發達國家應對經濟下行的政策空間越來越有限,無論是財政政策還是貨幣政策,傳統的政策空間都所剩無幾;中東地區地緣政治沖突又以新的形式升級,表面上沙特俄羅斯之間是就減產協議談崩,但“沙俄博弈”一直在中東地區存在。

  過去10年美國股市的結構性新特征:大量上市公司通過回購股票虛增每股利潤、進而推高股價;大量機構投資者通過ETF進行權益投資,交易結構類似,在遭遇外部沖擊時,容易發生踩踏;對沖基金采取的交易策略(Risk Parity等)加劇了市場的波動性。

  潛在風險:美國股市下行可能尚未結束,熊市可能剛剛開始;還存在以下三個定時炸彈:美國企業債市場(美聯儲新出臺的措施已經部分緩解了相關風險);南歐國家主權債;部分較為脆弱的新興市場國家,目前整個新興市場國家遭遇了有史以來最嚴重的短期資本外流,對一些經濟基本面比較脆弱的新興市場國家,未來可能面臨本幣貶值、外債高起、資產價格下跌,可能出現貨幣危機、債務危機等,比較危險的國家主要有阿根廷、土耳其、南非和馬來西亞。

  為什么說美股下跌可能尚未結束呢?2000年美國互聯網泡沫破滅,導致美國股票泡沫破滅而引發嚴重的股票危機,持續時間為2年半,股價下跌幅度為50%,最近一次下跌為07、08年金融危機,美股持續時間1年半,下跌幅度為57%,本次新冠疫情美股下跌不到兩個月,下跌幅度為20%,如果本次新冠疫情對全球經濟的沖擊是持久的,應該說美股的熊市可能才剛剛開始。

  美國股市每次熊市的持續時間與下跌幅度:

  從11年起到19年,全球經濟增速每況愈下,危機之后全球經濟沒有走出停滯的怪圈,被美國經濟學家薩默斯稱為“經濟長期停滯”(persistent stagnation),今年全球經濟很可能是負增長,所以說“經濟長期停滯”不但沒有走出,還有可能被此次新冠肺炎疫情所強化。

  最近幾年,全球貿易摩擦在加劇,全球貿易增速甚至弱于全球經濟增速,整個經濟增長格局是不利于貿易增長的。發達經濟體2019年經濟增速集體下行,肺炎疫情讓主要經濟體國家的經濟雪上加霜,這些國家未來一段時間的經濟會很低迷。Markit制造業PMI走勢出現明顯下行。

  發達國家財政政策空間日益狹窄(政府債務/GDP),政策性利率降息空間非常有限,日本和歐元區已是負利率,美國和英國已距離零利率不遠了,10年期國債收益率基本為零或為負。

  四大發達經濟體貨幣政策工具箱(見下圖):

  美國2.2萬億財政刺激的分布,這個財政政策的結構值得中國政府借鑒。

  全球政府債務接近歷史高點,財富分配失衡導致民粹主義興起,如果全球的收入分配還沒有改變,未來全球經濟很難恢復到高增長階段,也很難擺脫地緣政治沖突頻發的格局。

  三、中國經濟增長與政府應對舉措

  中國GDP增速持續下行,由2007年的14.2%降至2019年的6.1%,從三駕馬車對經濟增長的貢獻來看,消費品零售增速2020年1-2月顯著下跌,制造業與基建投資受疫情沖擊較大,PMI指數2020年2月猛烈下挫,工業增加值累計同比增速2012年以來呈現趨勢性回落,進出口增速增長前景不容樂觀,CPI與核心CPI增速發生背離,CPI上漲主要源自豬肉價格上漲,PPI增速再度下行。

  肺炎疫情對中國經濟的短期沖擊:

  消費:2020年2月至今,消費業遭遇重創,尤其是交通、旅游、餐飲、娛樂、零售等行業;上述行業中的企業多為中小企業,春節本應是其一年銷售旺季。

  投資:受制于勞動力流動限制導致的開工不足,以及內外需疲軟;制造業;基礎設施;房地產(肺炎期間房地產銷售非常低迷)。

  進出口:Q2將會遭遇很大沖擊;貨物貿易方面,企業開工不足,訂單也受到影響;服務貿易方面,進出口均顯著下降(跨境旅游、留學、商務交流均顯著收縮)。

  通貨膨脹:肺炎疫情是一種供給側沖擊,可能會降低本輪CPI增速回落速度。

  就業:服務業與出口行業企業倒閉可能釋放出較大規模勞動力;2020年本來就有870萬大學本科與高職學生畢業;湖北籍農民工短期內就業可能遭遇歧視。

  筆者的大致估算:2020Q1: -7-8%;2020Q2: 2-3%;2020Q3: 6%; 2020Q4: 7-8%; 2020全年:3-4%;

  在全球經濟增長遭遇疫情重創的背景下,再提2020年中國經濟應該保5.6%意義不大,能夠增加3-4%已經非常不易;

  肺炎疫情對中國經濟的中長期影響:

  正面影響:醫療衛生行業、互聯網醫療、養生保健行業(圍繞如何提高免疫力)、居家運動器材、環境保護行業、AI產業、社區生鮮電商、自媒體、電商物流、在線培訓、遠程辦公軟件、視頻會議平臺、VR、AR等場景體驗、網絡游戲、網絡院線;本次疫情結束后,中國經濟占全球經濟的比重將會進一步上升。

  負面影響:疫情結束后中國的國際環境可能嚴重惡化;中國企業與全球產業鏈的脫鉤加速;中美經貿摩擦可能重新加劇,摩擦領域顯著擴展。

  政府可能采取的救市政策:

  (1)財政政策:

  2020年中國政府將會實施更具擴張性的財政政策,但地方政府政策空間很小,關鍵取決于中央政府的政策力度;

  2020年中央財政赤字占GDP比率有望提升至4%,中央政府可能發行1.5萬億人民幣的特別國債;

  2020年地方政府專項債規模有望達到3.5-4萬億人民幣,重點 用于支持新的基礎設施投資。2020年的基礎設施投資將更加重視“補短板”;

  提高赤字比率、發行特別國債、提高專項債發行規模,可以額外新增4-5萬億人民幣財政刺激,相當于GDP的5.0%;

  中國企業總稅率位居全球前列,稅收政策方面的減稅降費力度更大,已經出臺了允許企業延遲繳納社保與住房公積金的政策;

  轉移支付方面將會加大對受沖擊行業、企業的轉移支付力度,例如專項轉移支付、財政貼息等;

  在肺炎疫情的負面沖擊之下,2020年財政支出的重點應該是救助遭遇沖擊較大的企業與家庭,而非基礎設施投資;新基建浪潮是目前熱炒的概念,但應避免2008年4萬億的經驗教訓。

  (2)貨幣政策:

  中國的貨幣政策放松沒必要追求歐美央行,應該按照自己的節奏進行。

  2020年中國政府將會實施更加寬松的貨幣政策,一方面通脹壓力將在2020年下半年下降,另一方面美聯儲降息打開了中國貨幣政策的空間;

  降準:2020年將有5次左右降準(目前已經降準三次);

  降息:2020年央行將會繼續下調MLF-LPR利率,以引導銀行貸款利率下行;調降基準存款利率的必要性不大;央行已經下調法定存款準備金利率;

  公開市場操作:頻率更高、規模更大、目標利率更低;

  2020年3月,M2增速明顯反彈;2020年一季度新增社會融資已經顯著上升;

  大中型商業銀行存款準備金率仍有一定12%左右的下調空間,存貸款基準利率自2015年Q4以來未曾調整,最近兩個積極信號,M1與M2增速最近有所反彈,Q1新增社會融資規模11萬億,創下歷史新高。

  (3)結構性改革有望提速,要素市場化配置成為新抓手:

  4月9日,中共中央、國務院出臺了《構建更加完善的要素市場化配置體制機制意見》。

  總體:完善主要由市場決定要素價格機制;完善要素交易規則和服務;提升要素交易監管水平;營造良好改革環境;

  土地:建立健全城鄉統一的建設用地市場;深化產業用地市場化配置改革;鼓勵盤活存量建設用地;

  戶籍:深化戶籍制度改革;探索城市群戶籍準入年限同城化累計互認;放開放寬除個別超大城市外的城市落戶限制;試行以經常居住地登記戶口制度;

  人才:暢通勞動力和人才社會流動性渠道;加大人才引進力度;

  金融:完善股票市場基礎制度;加快發展債券市場;主要擴大金融業對外開放;實施存貸款基準利率與市場利率并軌;增強人民幣匯率彈性;

  科技:健全職務科技成果產權制度;促進技術要素與資本要素融合發展;

  數據:提升社會數據資源價值;加強數據資源整合和安全保護;推進政府數據開放共享;

  未來一段時間,隨著結構性改革的推進,要素流動的藩籬被打破,未來中國新一輪區域經濟一體化進程蓄勢待發,未來中國有五個區域非常重要,會成為區域一體化的重點,粵港澳大灣區、長三角、京津冀、中三角、西三角,各類要素都會加速向這五個區域聚集。

  四、資產價格走勢與資產配置策略

  股市:看好藍籌龍頭股。

  2020年3月31日,上證50市盈率10倍,創業板市盈率49倍

  債市:10年期國債收益率仍有下行空間

  但是,2020年可能成為企業債券違約高峰期,因此應避開高風險的信用債。

  匯率:人民幣匯率小幅盤整仍是大概率事件。

  大宗商品價格走勢總體不樂觀。

  中國房地產第四個周期已經被顯著拉長,從銷售與投資走勢來看,房價走勢未來不樂觀,土地購置面積2019年顯著下跌,房地產行業銷售集中度近年來顯著上升。

  投資建議:在經濟衰退與市場震蕩期,保護本金安全至關重要:

  全球:仍應以避險為主,關注衰退風險,避開潛在雷區;建議適當增持美元、日元、瑞士法郎、黃金;中國作為石油最大進口國應該大規模購買原油;關注美國企業債、南歐主權債、新興市場貨幣的潛在風險;目前抄底美股為時尚早。

  國內:風險與避險應該并重;定投具備投資價值的藍籌龍頭股;適當增持利率債,避開高風險信用債;減持大宗商品;盡快減持三四線房地產,一二線重點城市房地產投資應該關注核心地帶小戶型(降低杠桿);關注新一輪區域一體化提供的投資機遇;

  五、核心結論

  疫情:雖然重災國拐點已現,但疫情前景仍不樂觀;南方國家蔓延與疫情長期化是潛在風險。

  全球:全球金融動蕩仍將持續,新興市場國家風險值得重視;全球經濟將在2020年陷入衰退,但衰退時間仍具不確定性;疫情結束后保護主義與單邊主義將會加劇,全球產業鏈演變前景面臨不確定性。

  中國:中國經濟從2020年Q2起將會顯著反彈,但2020年不應追求過高經濟增長;應對疫情應以財政政策為主、貨幣政策為輔;財政政策應以轉移支付為主、基礎設施建設為輔;以要素價格市場化與新一輪區域一體化為代表的結構性改革應該提速。

  配置:全球資產配置應以避險為主,推薦黃金、美元、日元、瑞郎等資產,應回避美國企業債、南歐主權債、新興市場貨幣等風險資產;國內資產配置應風險避險相結合,推薦藍籌龍頭股、利率債、一二線重點城市核心地帶小戶型;應減持小盤股、低級別信用債、大宗商品、三四線城市房地產。

  (本文是根據作者在中國首席經濟學家論壇所作在線講座整理而成。這個講座隨后在第一財經、百度、騰訊、新浪、搜狐、和訊六個平臺播出,累計收看數量超過百萬。本文是這個講座的文字要點與PPT。)

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